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华润、龙湖、大悦城购物中心投资回报率(测算)分析比较

发布时间:2020-05-22 19:19:31 已有: 人阅读

  判断一个持有型商业的资产价值最重要的指标毫无疑问是资产回报率,资产回报率同时由分子和分母决定。商业地产中无论是成本管控、招商运营还是资产管理都是围绕分子和分母做文章。

  分母很好理解,是包含地价、建安和其他成本在内的总投资额。分子则有众多指标,一般和资本市场接轨的指标为净租金收益,即我们常看到的NOI、NPI和EBITDA,三个指标的联系与区别在一位印力好友写的《NOI/EBITDA/NPI指标联系与区别》已有详细介绍,不再赘述。所以我们常言的购物中心回报率可以通俗理解为净租金回报率,也就是财务分析报告中常见的NOI Yield、NPI Yield或Ebitda Yield。

  各个公司由于不同的背景,分子会用不同的口径,如本文要分析的龙湖,用的是与凯德口径一样的NPI;大悦城的年报很有意思,在Ebitda的后面加了个小括号,里面写着NOI;华润口径不明,但根据其同为港股上市背景,应是Ebitda口径。总体而言,我个人认为没有必要去纠结分子口径的区别,因为这三个值很多情况下相差并不大,对于Yield最后的影响不大,所以华润、龙湖、大悦城的投资回报率比较我默认为统一的口径。

  在华润的业绩发布PPT和正式年报中会将商业项目分为2012年前开业的项目和2014年后开业的项目(2013年无开业项目),分别统计成熟项目的业绩表现及回报率,华润回报率的口径为Yield On Cost。

  华润商业的回报率表现高得有点出乎意料。2012年前开业的五个万象城、一个五彩城和一个北京凤凰广场2017年年总体回报率高达31.3%,相较于2016年上涨1.2个百分点。如果这还能勉强用年代早,地价低来解释。那2014年后开业的项目高达8.6%的回报率,就足以让人心悦诚服。8.6%与大悦城包含老项目在一起的整体回报率比肩,尽管2014年后开业的19个项目租金收益仅有2012年前开业的7个项目租金收益的65%。

  综合来看,推算华润商业项目的整体回报率高达15%以上,这个回报率就像上海恒隆的日均租金一样,后无来者。之前对华润的固有印象为成本投入高、运营期费率管控弱。单从回报率看华润确实有任性的资本。

  相较于华润根正苗红的富二代形象,龙湖算是个凤凰男。作为近年迅速崛起的商业地产企业代表,龙湖之前一直偏安西南一隅,至2014年年底北京长楹天街开业才算真正开始全国化布局。其后一路高歌猛进,近年更是重仓华东,至2017年年底已开业26座商场。

  地价成本一直在计算回报率的分母中起着举足轻重作用,发力晚意味着错失了商业低地价的黄金周期。但好在龙湖一向以财务稳健著称,且住宅产品同样在市场上名头响亮,即使是在地价高于房价的华东市场,龙湖还是能以七八千的楼面价拿商业用地,维持了地价成本的合理性,再加上重庆出身地产企业与身俱来的优秀成本管控能力,龙湖购物中心总体回报率如同其企业风格一样很稳健。

  龙湖内部有一个Yield to Cost的概念,与华润Yield On Cost的概念类同。2017年龙湖26座商场租金收益25.5亿元,NPI回报率6.3%。这个回报率是本文三家企业中最低的,但考虑到龙湖项目中新项目比重高,还算可圈可点。如果盘点有完整年度租金收益购物中心的平均租金(2016年12月31日前开业的项目),龙湖2017年平均租金为3.27元,相较于华润4.55元和大悦城约5.5元的平均租金,差距还较大。但好在龙湖运营期成本费率管控较好,加上租金增长预期,未来回报率可期。

  相较于前两家商业、住宅并进的模式,大悦城是三家企业中主营业务更聚焦于商业,也更“重”的企业。缺少住宅支撑,意味着无法做持有物业和销售物业间的成本分摊,分母中地价成本更加不可控。但好在大悦城公开市场拿地很少,拓展多以收并购、合作或者内部资源整合居多,当然这也客观限制了大悦城的发展速度。

  相较于龙湖和华润,大悦城持有规模和开业数量均较少。目前含长风大悦城在内,大悦城共持有8个开业的大悦城购物中心。2017年大悦城购物中心租金收入23亿元,整体Ebitda Yield 8.6%,高于龙湖,低于华润,属于市场中上水平,但大悦城的平均租金执三家之牛耳,且多位于一线城市和强二线城市核心地段。

  大悦城总体Ebitda Yield虽算不上一枝独秀,但也名列前茅,但各项目表现差距较大。北京两个店王,开业最早的西单项目回报率高达20以上,第二个项目朝阳项目回报率也超过10%,但与朝阳大悦城同期开业的沈阳大悦城表现则差强人意,看前图2016年Yield应该不到5%,推算2017年Yield应该在6%-7%之间。静安大悦城和烟台大悦城的回报相较于北京项目更加判若云泥,回报率仅在3%左右。

  衡量一个项目投资回报率是否达标的一个重要指标是是否能够正杠杆退出,作为重要退出途径的类REITs目前的平均票面利率在5.5%左右,考虑到利息覆盖倍数和发行成本等因素,商场一般要做到6%的Yield才能实现正杠杆退出。

  以上所列三家企业回报率均超过Reits要求,但需注意这三家是行业里水平的代表,行业内大量的购物中心回报率均远低于6%。我们讨论Reits经常会说国家没有开放政策、税收没有优惠,但我们经常忽略决定能否退出的核心问题是资产本身的质量。栽得梧桐引凤凰,连梧桐苗都不算,担心啥凤凰能不能飞。

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  2、商业、办公、公寓、酒店等投资逻辑与构成?买卖双方以及第三方机构如何进行资产估值?资本化率如何判断得出?

  3、商业、办公、公寓、酒店怎么才能算得过来账?如何看待酒店的持有价值与投资回报?集团层面如何考虑公寓轻重资产划分?

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  精操盘、会算账、懂资本是一个合格资产管理人必备能力。也是地产人、投资人进行投资决策、资产交易应该具备的核心能力。

  →胡峰老师,现任戴德梁行高级董事、北中国区估价及顾问服务部负责人、中国房地产业协会金融专业委员会副秘书长、中国房地产业协会理事、中国房地产估价师与经纪人学会理事。

  →胡峰老师拥有超过15年房地产评估专业经验,擅长房地产金融、物业投资、收购并购的尽调和评估。曾全程参与起草住建部中国房地产估价师学会REITs评估指引工作。迄今为止,带领团队负责了市场上超过50%不动产资产证券化物业评估项目。负责了万达地产香港H股上市及私有化、北京当代地产、海昌地产等上市物业评估工作。负责了中国人寿入股大悦城、融创-万达项目公司收购、东方资产收购上海证大地产等重大资产包交易的尽职调查物业评估工作。在不动产收并购及大宗交易实操方面拥有丰富的专业知识和一线实操经验。

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  →Allan Wu是新加坡晤桥亚洲公司创始人,毕业于美国麻省理工学院(MIT)房地产硕士专业,是美国注册会计师 (CPA) 和特许财务分析师 (CFA)。兼具房地产行业及金融专业双重专业资历。

  →Allan老师有多年的中国商业地产投资和资产管理经验。2006年至2011年,负责GIC在阳光新业(000608)的战略投资管理业务,期间以阳光新业为平台为GIC在北京、天津、青岛、成都、沈阳等城市成功收购、开发、改造了20多个商业地产项目。

  →在新加坡政府投资公司(GIC)的八年任职期间,与凯德置地团队长期合作,共同管理天津津汇广场、上海来福士广场、北京来福士广场,同时参与上海长宁、成都、杭州、宁波来福士广场的开发管理工作。

  Allan老师是知学学院资产管理系列课程核心导师。在以往资管课程中,Allan老师以多年资产管理从业经验为大家讲授什么是真正的房地产资产管理,内容涉及资产管理概念与操盘逻辑、资产管理架构搭建、资产退出通道规划、投资测算与估值等。授课内容的系统性,以及金融地产视角的高度深受同学好评。结合同学反馈和市场需求,Aallan老师持续深化授课内容,以理论+案例解读的方式,用6个小时讲授国际通用商用物业投资测算体系与应用,以及商业、办公和商业综合体投资测算逻辑与方法。

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  穆宏老师是知学学院资产管理课程核心导师。在往期资产管理系列课程中,穆宏老师用 6个小时进行主题授课,内容涉及商用物业全流程资产管理、运营提升资产管理价值、投资测算与估值等。授课内容的实操性和项目层面问题解决等方面深受同学好评。本次课程结合金融政策与经济环境变化,以及上期同学反馈,穆宏老师将以全新视角丰富课程内容,以6小时讲授项目获取前最实用的投资回报测算方法与技巧,以及存量物业改造项目的估值与测算。

  王澍老师,主修投资与国际金融及投资专业,现任任浩华管理顾问公司北京办公室董事。超过十年酒店行业一线工作经验,参与并完成超过百余个酒店项目的市场调研、可行性研究、重新定位、改造以及尽职调查等工作。深入了解国内外酒店市场,多次参加有关酒店管理公司筛选、意向书和管理合同谈判等工作。对国内酒店的全生命周期管理,以及新住宿产品市场有着非常一线及深刻的认知和经验。

  王澍老师,作为知学学院核心老师,曾多次参与知学学院资产管理、长租公寓等主题授课。在首期投资测算课程中,用3小时进行主题授课,讲授酒店运营过程中必要的财务测算定义和计算方法、酒店投资的主要构成、运营管理模式和特点、酒店投资回报率的测算方法和酒店价值的评估方法等内容。本次课程将结合上期同学反馈和市场需求,继续深化课程结构和内容,从理论到实操,解读酒店业态在商业地产行业中的特殊性,以及投资决策和资产估值中的本质逻辑。

  金喆老师曾任魔方生活服务集团副总裁,中房协公寓专业委员会副秘书长兼区域负责人。现任平安城科城市资产事业群总经理,负责公寓、办公、商业等创新业务板块。金喆老师以多年长租公寓一线实战经验,以及对金融市场的深刻认知和理解,曾参与知学学院长租公寓系列课程的专业授课,行业高度和干货贯穿的授课风格深受同学好评。本期课程,金喆老师将以全新视角展开授课,深度聚焦长租公寓与共享办公运营模式、投资逻辑、回报测算与估值等内容。

  →李耀光老师,现任渤海汇金证券资产管理有限公司董事总经理,负责资本市场、资产证券化与REITs等业务。之前担任摩根士丹利华鑫证券执行董事,负责资产证券化及结构化金融业务,曾主导发行十余单交易所与银行间ABS与类REITs产品,包括国内首单单“PERE+REITs”大融城REITs、首单住房公寓类REITs新派公寓权益型房托专项计划、首单长租公寓产品魔方公寓ABS等,覆盖了商业地产、应收账款、与消费金融、租赁与基础设施等资产。

  →在此之前,曾就职于中信证券和中国农业银行总行。同时担任国际地产金融联盟常务董事、中国资产证券化论坛理事、中国资产证券化研究院REITs专家委员会联席主任,合著有《中国资产证券化操作手册》《PPP与资产证券化》、《中国资产证券化规则之法律解读》、《中国资产管理行业发展报告》等书籍。

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